Mô hình tuyệt đẹp CAPM liệu có thể sử dụng được ở Việt Nam

Posted on by Tuấn Lê

(Nguồn: saga.vn)

Câu hỏi “Mô hình tuyệt đẹp CAPM liệu có thể sử dụng được ở Việt Nam” là một nguồn cơn tranh cãi từ lâu. Xin tổng hợp lại dưới đây vì TTCKVN sẽ mau chóng phải sử dụng những công cụ tài chính quan trọng như vậy.

Đây là một chủ đề được tranh cãi kịch liệt trên hệ thống khoa học tài chính thế giới rất nhiều năm qua, nói chính xác là từ những năm thập kỷ 1970. Những cuộc tranh cãi nảy lửa. Trên empirics có một số tranh luận, chúng tôi xin chỉnh và lược để đưa dưới đây mọi người cùng tham khảo. Rải rác trên Saga cũng đã có một số phần thông tin liên quan tới CAPM cũng có liên hệ trong phần giới thiệu này.

CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Mô hình này do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã được ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn.

Nội dung của mô hình này là lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.

Có thể nói CAPM là một nỗ lực hết sức thành công đầu tiên đã chỉ ra rằng làm thế nào đánh giá rủi ro từ một cơ hội đầu tư tiềm năng và để ước lượng tỉ suất sinh lợi mong đợi mà nhà đầu tư đòi hỏi khi đầu tư. Những cuộc kiểm tra trên thực tiễn cũng đã ủng hộ mô hình CAPM, tuy nhiên CAPM không thực hiện một cách chính xác như người ta mong muốn.

Vậy thử tranh luận xem CAPM sai chỗ nào? Nên chăng bỏ CAPM để phát triển một mô hình mới? Liệu CAPM có thể được bổ sung hoàn chỉnh? VN có thể áp dụng mô hình CAPM được không?

Ý kiến 1:

CAPM đến lúc này có thể coi như đã hoàn toàn lạc hậu. Nhưng dĩ nhiên là vẫn còn nhiều người và nhiều công ty còn đang áp dụng. Xin cùng tranh luận thử xem sao:

— Vậy thử tranh luận xem CAPM sai chỗ nào?

Bạn hãy xem 2 bài báo sau đây:
Roll (1977) trong JFE. Cái này còn được gọi là Roll’s Critique. Critique (phản biện) nặng nhất đối với CAPM từ trước tới đó.

Fama and French (1992) trong JF. Cái này là “empirical critique” cua FF đối với CAPM. Chính trong bài này thì FF mới đề xuất ra mô hình FF 3-nhân tố (3-factor FF model).

— Nên chăng bỏ CAPM để phát triển một mô hình mới?
Đã có APT và ngay cả FF nữa. Nhưng APT thì cũng có cả tá vấn đề. Nhưng về mặt lý thuyết thì không có mô hình nào đơn giản bằng CAPM. Chính vì thế nên đến lúc này CAPM vẫn đang còn tồn tại.

— Liệu CAPM có thể được bổ sung hoàn chỉnh?
Nếu không trả lời được các luận đề của Roll’s Critique thì rõ ràng câu trả lời là “KHÔNG THỂ”. Dĩ nhiên, bổ sung về mặt lý thuyết thì có APT. Nhưng về thực tiễn, thì APT quá phức tạp.

Mô hình may ra có thể đứng vững và được áp dụng nhiều nhất có lẽ chính là 3-factor FF hoặc Carhart (1995) 4-factor.

— VN có thể áp dụng mô hình CAPM được không?
Được nhưng để làm gì? Tại sao Việt Nam lại phải dùng một mô hình cách đây hơn nửa thế kỷ và hầu như không ai dùng đến? Nếu thế thì đến lúc phát hiện ra là không dùng được thì Việt Nam chẳng phải là đã quá tụt hậu hay sao?

Ý kiến 2:

Trên thực tế, CAPM được sử dụng để “giải thích” lợi suất bất thường của một tài sản tại chính cụ thể nào đó, được phân hoạch thành một khoản lợi suất trên tài sản phi rủi ro (về mặt thực nghiệm có thể xấp xỉ bằng lãi suất tín phiếu cho bạc ngắn hạn) và lợi suất trên một nhân tố rủi ro (tức là nhân tố thị trường, theo mô hình CAPM, và về thực nghiệm thì xấp xỉ bằng chỉ số chứng khoán chung có tính đại diện cao cho thị trường). Điểm cắt trục tung của phương trình biểu diễn qua đồ thị là lãi suất phi rủi ro; Hệ số bê-ta là độ lớn của rủi ro đo tương đối và lợi suất trên nhân tố rủi ro (thị trường) chính là cái giá phải trả cho rủi ro.

Mặc dù không thấy nhất quán lý thuyết với bằng chứng thực nghiệm, CAPM ngày này vẫn còn được sử dụng như một tiêu chuẩn tính toán tài chính trong các sách giáo khoa. Vậy vì sao?

Theo tôi, CAPM hay bất kỳ mô hình nào khác cũng chỉ là một mô hình; một mô hình thì không có cách gì mà nắm bắt được tất cả các động học của thế giới thực, vốn rất phức tạp. Điều quan trọng là mô hình đó liệu có nắm bắt được một hay một vài yếu tố cụ thể nào đó của thế giới hay không. Không có mô hình hoàn hảo, dĩ nhiên vậy. Nếu mô hình đó tồn tại, nó sẽ phức tạp tới mức không ai trong số chúng ta hiểu được.

Vậy liệu có thể “cải tiến”?

Một số nghiên cứu đã đề xuất việc cải tiến bằng sử dụng cái gọi là CAPM có điều kiện, là mô hình dựa trên nguyên lý rằng bản thân hệ số bê-ta của CAMP biến đổi theo trạng thái và tương ứng là xác suất xuất hiện.

Một số khác đề xuất sử dụng các yếu tố rủi ro bổ sung mà có thể nhân tố thị trường của CAPM không thực sự phản ánh được như là qui mô doanh nghiệp, chỉ số Thị giá-Sổ sách, v.v.. Cuốn “Asset Pricing” có thể giúp làm sáng tỏ nhiều điều, một cuốn sách rất tốt.

—————————

Ý kiến khác:

Về Roll’s critique: thực ra Roll’s critique không phải là phản biện CAPM, mà là nhằm chỉ ra một vấn đề là không thể kiểm định tính đúng đắn của CAPM được. Một mặt, chúng ta không quan sát được market portfolio, nên không thể chứng minh CAPM đúng. Mặt khác, nếu sử dụng bất kỳ một portfolio nào được sử dụng để làm proxy cho market portfolio, mà cái proxy đó mean-variance efficient, thì kiểm định sẽ cho kết quả là CAPM đúng, mặc dù thực tế CAMP có thể sai. Tóm lại, Roll’s critique thực chất là về phương pháp kiểm định CAPM chứ không phải về bản thân CAPM.

Về mô hình 3 nhân tố Fama-French: Ngay cả Fama và French cũng không thể giải thích tại sao mô hình 3 nhân tố lại tốt hơn CAPM truyền thống (giải thích cổ điển nhất là các biến MB và Size là proxies của các unknown risks). Bản thân FF chưa bao giờ khẳng định rằng mô hình của họ cho thấy CAPM truyền thống sai. Tất nhiên CAPM cũng có nhiều vấn đề, thế mới có câu “All models are wrong, but some are useful”.

Thực ra nói CAPM không ai dùng thì cũng không chính xác. Theo kết quả điều tra của hai giáo sư John R. Graham và Campbell R. Harvey [1], trong số 392 CFOs của các công ty Mỹ được điều tra thì có đến 288 người (75,3%) trả lời rằng họ sử dụng mô hình CAPM truyền thống để tính chi phí vốn khi đưa ra các quyết định tài chính. Tuy nhiên, điều chưa rõ ràng là họ sử dụng mô hình CAPM như thế nào (có thay đổi gì hay chỉ áp dụng đúng công thức cổ điển hay không). Thậm chí còn có ý kiến nghi ngờ rằng các CFOs nói vậy nhưng thực tế họ có áp dụng CAPM hay không lại là chuyện khác.

[1] Graham, J.D. and C.R. Harvey, 2001, The theory and practice of corporate finance: evidence from the field, Journal of Financial Economics 60: 187-243

————-&&————–