CTCP Dịch vụ hàng hóa Sài Gòn (SCS): Thế độc quyền có bền vững?

(ĐTCK) Cổ phiếu SCS của CTCP Dịch vụ hàng hóa Sài Gòn chính thức niêm yết vào tháng 8/2018 với giá tham chiếu 174.105 đồng/CP, đạt mức vốn hóa 8.700 tỷ đồng. Hiện SCS có giá quanh 160.000 đồng/CP, nhưng sức bền về hiệu quả của DN, theo đó là sức bền về giá có thể khó vững về dài hạn.

Thực tế, mô hình kinh doanh của SCS có nhiều lợi thế, một trong số đó gần như là độc quyền khai thác mảng ga hàng hóa, cho thuê kho, vận chuyển hàng hóa tại Sân bay Tân Sơn Nhất. Lĩnh vực kinh doanh này mang lại lợi nhuận rất cao, ở khu vực phía Bắc có CTCP Nội bài Cargo (mã NCT), CTCP Logistic Hàng không (mã ALS) và CTCP Dịch vụ hàng hóa hàng không Việt Nam (ACSV) chia nhau thị phần tại Sân bay Nội Bài, trong đó NCT chiếm thị phần lớn nhất.

Ở phía Nam chỉ có 2 doanh nghiệp (DN) là SCS và Công ty TNHH Dịch vụ hàng hóa Tân Sơn Nhất (TCS), trong đó SCS có thị phần thấp hơn và thành lập sau TCS với 2 cổ đông sáng lập là CTCP Gemadept (GMD), Tổng công ty Cảng hàng không Việt Nam (ACV) đều có tiềm lực tài chính mạnh.

SCS “sinh sau đẻ muộn”, nhưng là đối thủ cạnh tranh lớn của TCS khi là nhà ga duy nhất tại Việt Nam phù hợp theo tiêu chuẩn quốc tế của IATA và mang lại nhiều giá trị cho các cổ đông chiến lược khi chia cổ tức tiền mặt ổn định lên tới 45- 60%/năm. Vì mô hình kinh doanh của SCS tương đối đơn giản nên bài viết sẽ tập trung phân tích 4 khía cạnh chính yếu: 

1. Mô hình kinh doanh (Meaning)

Dự án ga hàng hóa – Cảng Hàng không quốc tế Tân Sơn Nhất hoàn thành xây dựng vào tháng 10/2010 với tổng mức đầu tư là 1.065 tỷ đồng, rộng 143.000 m2, tiếp giáp bến đậu số 1, 2 ,3 của Sân bay Tân Sơn Nhất.

Chi phí giá vốn, đầu tư, sửa chữa hàng năm thấp, chủ yếu là các chi phí nhân công, khấu hao và dịch vụ mua ngoài, nguyên vật liệu phần lớn là tấm nylon để gói hàng hóa, nên biên lợi nhuận của SCS là cao.

Khách hàng đa phần là các hãng hàng không nước ngoài chiếm tỷ trọng lớn và khách hàng của TCS và SCS không trùng nhau. SCS có 26 hãng hàng không là khách hàng trong tổng số 58 hãng hàng không có mặt tại Cảng hàng không Quốc tế Tân Sơn Nhất, trong đó có những hãng lớn, có uy tín trên thế giới như Cathay Pacific, Singapore Airlines, Emirates, Turkish Airlines, Thai, Cargolux, Lufthansa… SCS đang hoạt động nhà ga với công suất 200.000 tấn/năm (giai đoạn 1) và có thể mở rộng giai đoạn 2 với công suất nâng lên 350.000 tấn/năm khi nhu cầu tăng.

Rủi ro của SCS trong mô hình này, ngoài các yếu tố vĩ mô và chính sách, thì việc mở rộng Nhà ga Tân Sơn Nhất và xây dựng dự án Sân bay Long Thành sẽ làm cho lượng hàng hóa lưu thông qua cảng tăng mạnh, khả năng sẽ có thêm ít nhất một nhà ga hàng hóa trong khu vực Đông Nam Bộ được xây để đáp ứng lượng hàng hóa tăng thêm. Nếu SCS không có kế hoạch mở rộng thì thị phần sẽ bị chia sẻ với các công ty tư nhân trong và ngoài nước tham gia vào lĩnh vực này. 

2. Lợi thế cạnh tranh (Moat):

Mô hình kinh doanh cũng đã thể hiện lợi thế cạnh tranh của SCS, vì sự canh tranh hiện tại thấp nên sức mạnh của khách hàng không cao, ngoại trừ rủi ro nằm ở việc các hãng vận tải hàng không muốn xây dựng riêng ga hàng hóa của mình như Vietjet Air dự tính làm. Khách hàng quốc tế hiện không có nhiều lựa chọn khi hàng hóa thông quan qua cảng, thương hiệu SCS sẽ dễ dàng được lựa chọn.

Chi phí đầu vào của SCS đang trong tầm kiểm soát. Cụ thể, các nguyên vật liệu đầu vào được cung cấp phổ biến trên thị trường với nguồn cung dồi dào. Giá vốn nguyên vật liệu chiếm tỷ trọng nhỏ trong giá vốn, chỉ khoảng 10%. SCS có bồn trữ dầu để bảo đảm hoạt động trong trường hợp giá xăng dầu có sự biến động lớn.

Chi phí nhân công chiếm tỷ trọng lớn, từ 39-44% chi phí giá vốn, nhân sự của SCS ở độ tuổi khá trẻ. Bất lợi của SCS nằm ở việc tuyển dụng những lao động gắn bó lâu dài với trình độ chuyên môn cao do ngày càng hình thành nhiều khu công nghiệp ở các địa phương, nhiều việc làm do kinh tế Việt Nam đang trên đà tăng trưởng tốt.

Ngoài ra, nhà ga nằm ngay trong khu vực Sân bay Tân Sơn Nhất, có sân đỗ riêng với 5 vị trí đậu cho máy bay vận tải hàng hóa hạng nặng như B747 – 8F. Ngay từ lúc xây dựng đã nhận được sự quan tâm của các hãng hàng không do tính thuận lợi trong việc khai thác và tiết kiệm thời gian đậu máy bay, cùng chi phí vận hành từ nhà ga ra máy bay và ngược lại. 

3. Ban quản trị (Management)

Ban quản trị là yếu tố quan trọng bậc nhất khi phân tích một công ty. Ban lãnh đạo của SCS đa phần đều là người hoạt động trong ngành, hoặc được cử đến từ 2 cổ đông chiến lược. Tuy nhiên, hầu như Ban lãnh đạo SCS không ai sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp một lượng lớn cổ phiếu, chỉ đại diện sở hữu vốn cho cổ đông sáng lập.

Theo đó, lợi ích đồng nhất của cổ đông nhỏ lẻ với Ban lãnh đạo Công ty là thấp, nhưng họ lại là người đến từ các cổ đông chiến lược lớn, nên sự toàn tâm vì lợi ích Công ty sẽ cao hơn so với những lãnh đạo chỉ làm thuê và nhận lương. 

4. Biên an toàn (Mos – Margin of safety):

Mô hình kinh doanh đơn giản mang tính độc quyền nhóm giải thích tại sao SCS đã đạt được con số tài chính tốt trong bối cảnh cạnh tranh của các DN vận tải hàng không ngày càng cao.

Xét trong giai đoạn 2015 -2018, doanh thu thuần tăng gấp đôi từ 341 tỷ đồng lên 675 tỷ đồng, tương đương tốc độ tăng trưởng kép là 18%/năm, lợi nhuận gộp tăng từ 238 tỷ đồng lên 528 tỷ đồng tương đương tốc độ tăng trưởng kép là 22%/năm, biên lợi nhuận gộp bình quân 73% trong 4 năm qua và đạt đỉnh điểm 78% vào năm 2018.

Lợi nhuận sau thuế tăng từ 135 tỷ đồng lên 416 tỷ đồng, tốc độ tăng trưởng kép 33%/năm, biên lợi nhuận ròng đạt bình quân 32,5%/năm. Trong 3 tháng đầu năm 2019, tổng sản lượng xuất nhập hàng hóa quốc tế và quốc nội đạt hơn 50,4 nghìn tấn, tăng trưởng 12,96% so với cùng kỳ năm 2017.

Các con số trên đã giải thích vì sao SCS có được mức giá thị trường 160.000 đồng/CP. Câu hỏi đặt ra là, với định giá trên, liệu nhà đầu tư có chấp nhận bỏ ra 8.053 tỷ đồng để sở hữu SCS?

Các nhà đầu thành công trên trường quốc tế khuyên rằng, trước khi đặt lệnh mua một cổ phiếu cần chú ý tới 3 vấn đề chính, trong đó có vốn hóa thị trường của công ty và khả năng sẵn sàng nắm giữ cho dù TTCK đóng cửa.

 1. Khu vực sân đậu :52.421 m2, có sức chứa 3 máy bay B747F hoặc 5 máy bay A321 cùng lúc. 

2. Khu vực ga hàng hóa: 26.670 m2, nhà ga hàng hóa có công suất thiết kế 200.000 tấn hàng hóa (giai đoạn 1), nâng lên 350.000 tấn hàng hóa (giai đoạn 2). 

3. Khu vực nhà kho, bãi đậu xe, đường giao thông, tòa nhà văn phòng và công trình phụ trợ 64.000 m2. 

Thực tế tại SCS, Công ty hoạt động trong lĩnh vực hấp dẫn, cạnh tranh thấp và tiềm năng cao ở thời điểm hiện tại. Hoạt động kinh doanh của các DN trong ngành này phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng hàng hóa qua các cảng hàng không.

Cụ thể, đối với SCS đến từ hàng hóa nhập khẩu nhiều hơn nội địa. Sân bay Tân Sơn Nhất hiện đã hoạt động vượt công suất tối đa và Chính phủ đã chấp thuận chủ trương mở rộng, các DN tư nhân, cũng như liên doanh nước ngoài đều muốn nhảy vào để giành “miếng bánh” này.

Triển vọng về lâu dài là lớn, vì ngành vận tải hàng hóa của Việt Nam vẫn chưa phát triển, nhưng mức độ cạnh tranh lâu dài sẽ tăng dần. “Con hào kinh tế” – tức thế độc quyền khai thác sẽ mất dần trong dài hạn, không có lợi thế cạnh tranh nào có thể tồn tại mãi mãi. SCS đã đạt được các kết quả khá ấn tượng trong những năm qua, nhưng con số tăng trưởng nhanh sẽ khó duy trì được trong các năm tới nếu không mở rộng đầu tư thêm.

Định giá trong trường hợp kém khả quan nhất: Tính bất định trong hoạt động kinh doanh của SCS là thấp nhưng rủi ro lớn nhất nằm ở vấn đề pháp lý, vì toàn bộ hoạt động của Công ty được thực hiện trên diện tích đất là 14,3 ha, đây là khu đất tại Sân bay Tân Sơn Nhất của Công ty TNHH MTV Sửa chữa máy bay 41 thuộc Bộ Quốc phòng. Khu đất này nếu bị thu hồi là trường hợp xấu nhất, tài sản được thanh lý lại chia cho cổ đông sẽ thấp hơn nhiều mức giá trị trường hiện tại.

Các nhà đầu tư thành công khuyên rằng, trước khi đặt lệnh mua, cần chú ý tới khả năng sẵn sàng nắm giữ, dù TTCK đóng cửa.   

Trong trường hợp đánh giá ở mức trung bình, giả định lượng hàng hóa qua cảng Tân Sơn Nhất sẽ tăng trưởng với tốc độ kép 10%/năm, lợi nhuận sau thuế của SCS tăng trưởng kép 15%/năm trong 5 năm tới, thì với mức giá thị trường hiện tại là chưa có biên an toàn, vì P/E đang ở quanh ngưỡng 16 lần thu nhập.

Kết hợp thêm phương pháp dòng tiền với giả định trong 6 năm tới lợi nhuận sẽ tăng 15%/năm, Công ty không vay nợ hoặc phát hành thêm và sẽ được thanh lý toàn bộ vào năm thứ 6 với giá trị bằng 10 lần lợi nhuận sau thuế thời điểm đó, thì giá hợp lý của cổ phiếu sẽ quanh mốc 120.000 đồng/CP.

Năm 2018, SCS đạt tốc độ tăng lợi nhuận sau thuế 20,7%. Biên lợi nhuận được cải thiện nhiều trong năm này vì Công ty đã trả hết nợ vay cùng với khả năng tiết giảm chi phí tốt, nhưng chi phí sẽ không thể giảm mãi, mà mấu chốt vẫn nằm ở tăng trưởng hàng hóa đầu ra, đó là ký hợp đồng với các hãng vận tải hàng hóa và việc nâng công suất cho giai đoạn 2. Tuy nhiên, hiện tại, Ban lãnh đạo SCS chưa có kế hoạch cho việc này.