BUSINESS VALUE là gì? Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp?

Bài viết 9/11 của Series hướng dẫn tự học ACCA F9 Financial Management – Chủ đề “Business Valuation”: Business value là gì? Các phương pháp định giá doanh nghiệp (“Methods of Business Valuation”)

(Total video: 5)

Có nhiều trường hợp mà các công ty cần phải định giá. Định giá doanh nghiệp không chỉ cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư tiềm năng biết “giá trị” (“Business Value”) của 1 công ty. Định giá doanh nghiệp còn là 1 công cụ để công ty kiểm soát xem hoạt động của công ty có đang theo đúng kế hoạch, mục tiêu tài chính đã đề ra không. Đó chính là lý do tại sao chúng ta phải học phần kiến thức này trong môn F9 Financial Management.

Có thể bạn quan tâm: 3 bước tự học ACCA F9 hiệu quả

Mục Lục

Phần 1. Business Value là gì?

Business Value tạm dịch là giá trị doanh nghiệp. Nghĩa là toàn bộ lợi ích mà doanh nghiệp mang đến cho các bên liên quan (“Stakeholder”) của công ty. Như vậy, giá trị doanh nghiệp (“Business value”) sẽ bao gồm khả năng tạo ra doanh thu, sản phẩm, dịch vụ… của 1 công ty trong dài hạn. Tuy nhiên từ góc độ tài chính thì giá trị doanh nghiệp (“Business Value”) sẽ được xác định như sau:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị VCSH + Giá trị Nợ vay

Và khi nhắc đến xác định giá trị doanh nghiệp, thường sẽ có 2 cách hiểu:

Định giá giá trị doanh nghiệp thuộc về cả chủ sở hữu & chủ nợ (Business Valuation)
Định giá giá trị doanh nghiệp thuộc về các chủ sở hữu (Equity Valuation)

Do vậy, chúng ta cần đọc kỹ câu hỏi xem đề bài yêu cầu “Business valuation” hay “Equity valuation”.

Phần 2. Đâu là 20% kiến thức lõi cần học thật kỹ?

Phần kiến thức này thuộc Phần F trong sách F9 của BPP. Sau khi đã học xong Chi phí sử dụng vốn ở Phần E thì phần này sẽ không khó.

Lý do là vì trong Phần E, chúng ta đã học các công thức tính chi phí sử dụng vốn bằng cách dựa trên Gía thị trường của công cụ nợ/công cụ vốn. Trong phần này chúng ta vẫn sẽ sử dụng các công thức đó. Tuy nhiên làm ngược lại. Tức là sử dụng chi phí sử dụng vốn để tính ra Giá thị trường của công nợ và công cụ vốn.

Khi đọc sách phần này, bạn cần tập trung vào 3 nội dung cốt lõi:

(1) Các phương pháp định giá vốn chủ sở hữu (“Valuation methods for Equity)(2) Các phương pháp định giá nợ phải trả (“Valuation methods for Debts”)(3) Lý thuyết thị trường hiệu quả (“Market efficiency theories”)

1. Các phương pháp định giá Vốn chủ sở hữu (“Equity valuation”)

Trong phạm vi môn F9, chúng ta sẽ nghiên cứu 4 phương pháp định giá Vốn chủ sở hữu:

(1) Giá trị vốn hoá thị trường (“Market Capitalization”)

Đối với các công ty niêm yết trên sàn, giá trị VCSH (giá trị cổ phiếu – vốn hoá thị trường) có thể được xác định dễ dàng theo công thức:

Market capitalization = Số lượng cổ phiếu phát hành * Giá trị thị trường/cổ phiếu

Đối với các công ty chưa niêm yết, giá trị cổ phiếu có thể không phản ánh 1 cách hợp lý giá trị doanh nghiệp. Do vậy, nếu có nhu cầu định giá thì sẽ cần sử dụng các phương pháp khác dưới đây.

(2) Định giá trên cơ sở tài sản (“Asset-based valuation”)

Công thức:

Giá trị cổ phần (VCSH) = Giá trị thuần của tài sản hữu hình (“Net tangible assets”) / Số lượng cổ phiếu (“Number of shares”)

Trong đó:

Net tangible assets = Net fixed tangible assets + current assets – Payables

Giá trị của tài sản vô hình (bao gồm cả Lợi thế thương mại) sẽ không được bao gồm trong công thức này trừ khi có giá trị thị trường và có thể mua bán được.

Cơ sở tài sản sử dụng (“Asset bases”)

Khó khăn nhất trong phương pháp này chính là việc lựa chọn cơ sở tài sản để sử dụng trong tính toán. Giá trị tài sản sẽ biến đổi phụ thuộc vào việc nó được định giá trên cơ sở nào?

Có 3 cơ sở tài sản có thể áp dụng:

Giá trị sổ sách của tài sản (“Net book value basis”)
Giá trị thuần có thể thực hiện được (“Net reliable value basis”)
Giá trị thay thế (“Replacement value basis”)

Để lựa chọn cơ sở phù hợp, sẽ phải cân nhắc nhiều yếu tố. Tuy nhiên thông thường “Net reliable value” có thể sẽ là cơ sở hữu ích nhất vì nó cung cấp cho người mua thông tin về giá trị thấp nhất mà họ nên chấp nhận.

(3) Định giá trên cơ sở thu nhập (“Income-based valuation”)

Trong phạm vi F9, chúng ta sẽ đi tìm hiểu 2 mô hình định giá dựa vào thu nhập của công ty: PE & Earning yields.

3.1. Mô hình PE

Đây là mô hình được sử dụng rộng rãi để định giá cổ phiếu bằng cách sử dụng hệ số PE của các công ty niêm yết để định giá các công ty chưa niêm yết.

Công thức liên quan:

PE = Market value / EPS

Giá trị thị trường/cổ phiếu (Market value per share) = EPS * PE

Tổng giá trị thị trường (Market value) = Total Earnings * PE

Có 1 số điểm cần lưu ý về hệ số PE:

Kỳ vọng về EPS sẽ gia tăng nhanh chóng
Các công ty có rủi ro thấp sẽ được định giá ở mức PE cao hơn các công ty có rủi ro cao với sự không chắc chắn trong lợi nhuận
1 công ty niêm yết đang dự định sát nhập/trao đổi cổ phần với 1 công ty không niêm yết thì công ty niêm yết thường sẽ kỳ vọng cổ phiếu của nó được định giá trên hệ số PE cao hơn là cổ phiếu của công ty không niêm yết. Lý do vì công ty niêm yết thường được cho là sẽ có rủi ro thấp hơn.

Các vấn đề khác cần cân nhắc ngoài hệ số PE

Khi công ty đã lựa chọn được hệ số PE phù hợp thì cũng mới chỉ là điểm bắt đầu của cuộc thương lượng. Công ty sẽ cần phải cân nhắc các vấn đề khác:

Khi bạn mua 1 công ty, bạn mua quyền được hưởng các khoản thu nhập trong tương lai chứ không phải thu nhập trong quá khứ. Do đó người mua cần cân nhắc earnings hiện tại sử dụng để xác định giá trị doanh nghiệp có phải là đại diện hợp lý cho “future earnings” chưa?
Các công ty niêm yết lớn sẽ có lợi thế và nên được định giá trên sở cao hơn là công ty nhỏ
Gía cổ phiểu niêm yết luôn biến động đặc biệt trong giai đoạn nền kinh tế thay đổi đột ngột. Khi đó hệ số PE lựa chọn đã hợp lý chưa?
Hệ số PE phù hợp cho các nghiệp vụ mua bán phần lớn cổ phiếu. Nếu công ty chỉ mua 1 lượng nhỏ cổ phiếu thì phương pháp này không phù hợp.

Sau khi đã thương lượng hết các điểm trên, hệ số PE sử dụng để đánh giá công ty chưa niêm yết thường sẽ rơi vào 1/2 – 2/3 hệ số PE đã chọn. Đây là cách xử lý được chấp nhận rộng rãi trong thực tế & cả trong đề thi ACCA môn F9.

Ví dụ. Công ty A định mua công ty B – là công ty chưa niêm yết với các thông tin:

Earnings của công ty qua 3 năm vừa qua là: 20X0: $100.000; 20X1: $150.000; 20X2: $200.000.
PE trung bình của ngành mà công ty B đang hoạt động là 10.
Công ty niêm yết có cùng đặc điểm với B có PE là 12. Các công ty này có triển vọng phát triển tốt.

Để định giá công ty B cần xác định thông tin về “Earnings” và “hệ số PE”:

Average earnings = ($100.000 + $150.000 + $200.000)/3 = $150,000

PE: Các công ty tương tự có triển vọng tốt và lại là niêm yết.Do vậy, để định giá B – nên sử dụng PE trung bình ngành thay vì của các công ty tương tự. Hệ số PE ngành: 10. Hệ số PE nên sử dụng: 2/3 * 10 = 7

Như vậy: Market value (B) = PE * Average earnings = $150.000 * 7 = $1.050.000

Vấn đề có thể gặp phải:

Khó khăn để tìm kiếm 1 công ty niêm yết với các hoạt động tương tự như công ty đang cần định giá
Hệ số PE của 1 năm đơn lẻ có thể không phải cơ sở tin cậy. Đặc biệt khi earnings biến động hoặc mức giá cổ phần của công ty niêm yết đang trong giai đoạn bất ổn.
Việc sử dụng hệ số PE hiện tại của 1 công ty niêm yết để định giá công ty mục tiêu là sử dụng thông tin trong quá khứ để đánh giá tương lai.
Công ty niêm yết có thể có cấu trúc vốn (rủi ro tài chính) khác với công ty mục tiêu

3.2. Mô hình Earnings yield

Công thức xác định:

Earnings yield = (EPS / Market value per share) * 100%

Market value = Total Earnings / Earnings yield

Chỉ số earnings yield ngược với PE (=1/PE) nên các hướng dẫn áp dụng cho PE cũng áp dụng cho mô hình này.

Nếu earnings có sự tăng trưởng, chúng ta có thể bổ sung thêm tốc độ tăng trưởng vào công thức:

Market value = Earnings * (1+g) / (Earnings yield – g)

(4) Định giá theo cơ sở dòng tiền (“Cashflow based valuation”)

Phương pháp này bao gồm 3 mô hình:

Dividend valuation model
Dividend growth model
Cash flow model

Cả 2 mô hình đầu tiên chúng ta đều đã học ở chủ đề về “The cost of capital”. Điểm khác là thay vì dựa vào giá trị thị trường của công cụ vốn để tính chi phí sử dụng vốn, chúng ta sẽ dựa vào chi phí sử dụng vốn để tính giá trị thị trường của công cụ vốn.

Có thể bạn quan tâm: ACCA F9 Lectures: Chủ đề “The cost of capital”

Với “cash flow model”, bản chất là chúng ta sử dụng dòng tiền chiết khấu để định giá. Phương pháp này sẽ phù hợp khi 1 công ty đang có ý định mua tài sản của 1 công ty khác & để thực hiện các khoản đầu tư khác để cải thiện dòng tiền trong tương lai.

Phương pháp này gồm 2 bước:

Bước 1: Ước tính dòng tiền sẽ thu được hàng năm từ hoạt động kinh doanh đã được mua lại

Bước 2. Chiết khấu dòng tiền này về hiện tại.

2. Các phương pháp định giá Nợ phải trả

Tương tự như phần khi đi tính chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn vay, khi định giá của các loại vốn vay, chúng ta cũng phải đi xem xét cho từng loại trường hợp:

Nợ không hoàn lại (“Irredeemable debt”)
Nợ có hoàn lại (“Redeemable debt”)
Trường hợp đặc biệt: Công cụ nợ có thể chuyển đổi (“Convertible debts”) & Cổ phiếu ưu đãi (“Preference shares”)

Công thức áp dụng đều đã được giải thích chi tiết ở bài ACCA F9 Lectures: Chủ đề “The cost of capital”. Các bạn tự xem lại nếu cần nhé.

1 số lưu ý khi làm bài tập:

Trái phiếu luôn được phát hành với giá trị danh nghĩa (“nominal value”) là $100/trái phiếu. Chúng ta cần sử dụng giá trị này khi tính tiền lãi nhận hàng kỳ của trái phiếu.

Tỷ lệ lãi suất của công cụ nợ còn gọi là “Coupon rate”
Interest yield = Coupon interest / Market price
Trong toàn bộ công thức tính giá công cụ nợ/vốn: Po là ex-dividend price hoặc ex-interest price.
Luôn cần bao gồm ảnh hưởng của thuế vào công thức tính toán trừ khi đề bài đề cập “Tax is ignored” và “Preference share”.

3. Lý thuyết về thị trường hiệu quả (“The efficient market hypothesis”)

Tại sao chúng ta phải học về các thuyết này?

Vì các thuyết này đưa ra giải thích mối quan hệ giữa biến động của giá cổ phiếu với thông tin trên thị trường.

3 dạng hiệu quả của thị trường:

Allocative efficiency: là sự phân bổ nguồn vốn 1 cách trực tiếp đến các công ty có thể sử dụng nguồn vốn 1 cách hiệu quả nhất.
Operational efficiency: là sự duy trì chi phí giao dịch ở mức thấp nhất có thể.
Information processing efficiency: khả năng định giá cổ phiếu/trái phiếu 1 cách nhanh chóng & hợp lý. Nghĩa là giá của tất cả chứng khoán trên thị trường phản ánh tất cả các thông tin có sẵn.

3 “cấp độ hiệu quả” của thị trường:(1) Weak form efficiency: thị trường không phản hồi hiệu quả đối với các sự kiện ảnh hưởng đến các công ty & giá cổ phiếu. Giá cổ phiếu chỉ phản ánh các biến động về giá trong quá khứ. Và khi đó nhà đầu tư sẽ không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách nghiên cứu các biến động giá trong quá khứ (“technial analysis”).

(2) Semi-strong efficiency: giá cổ phiếu sẽ phản ánh 1 cách nhanh chóng các thông tin mới ngay khi chúng xuất hiện:

Toàn bộ thông tin liên quan về biến động giá trong quá khứ của cổ phiếu và các hệ quả của chúng
Toàn bộ các thông tin sẵn có về lợi nhuận công ty & lợi nhuận thị trường đã được công bố rộng rãi

(3) Strong efficiency: Gía cổ phiếu phản ánh toàn bộ thông tin dù thông tin có được công bố hay chưa bao gồm:

Biến động giá cổ phiếu trong quá khứ
Các thông tin về doanh nghiệp đã được công bố
Các thông tin về nội bộ doanh nghiệp của các chuyên gia

Các đặc điểm của 1 thị trường “strong efficient” hoặc “semi-strong efficient”:

Giá của chứng khoán phản ánh toàn bộ thông tin liên quan đã công bố cho người mua/bán. Và giá chứng khoán sẽ thay đổi nhanh chóng để phản ánh toàn bộ thông tin mới về các triển vọng tương lai.
Sẽ không có cá nhân nào có thể độc quyền thị trường
Chi phí giao dịch chứng khoán là không quá cao đến mức khiến người giao dịch ngần ngại
Nhà đầu tư sẽ đưa ra các quyết định mua bán 1 cách lý trý và định giá chứng khoán 1 cách hợp lý
Chi phí để mua thông tin là không phát sinh hoặc thấp không đáng kể.

Ảnh hưởng “tính hiệu quả của thị trường” lên giá cổ phiếu:Nếu thị trường là hiệu quả thì giá cổ phiếu sẽ biến động 1 cách hợp lý:

Nếu công ty lựa chọn 1 dự án với NPV > 0, các cổ đông sẽ biết điều đó và giá thị trường của cổ phiếu sẽ gia tăng để phản ánh kỳ vọng về sự tăng trưởng của cổ tức trong tương lai.
Nếu công ty đưa ra quyết định đầu tư không tốt, các cổ đông sẽ phát hiện ra và giá cổ phiếu sẽ giảm.
Nếu lãi suất tăng, các cổ đông sẽ kỳ vọng 1 mức tỷ suất lợi nhuận cao hơn từ khoản đầu tư của họ. Do vậy, giá thị trường của cổ phiếu sẽ giảm.

Phần 2. Dạng bài tập thường gặp

Phần này thường sẽ xuất hiện ở Section A và Section B của đề thi. Các dạng câu hỏi/bài tập thường gặp trong đề thi F9 của phần này bao gồm:

Dạng 1. Xác định giá trị của công cụ nợ hoặc công cụ vốn (tập trung vào redemption/convertible loan notes và shares)Dạng 2. Định giá giá trị doanh nghiệp theo các phương pháp khác nhauDạng 3. Thảo luận về ưu nhược điểm của từng phương pháp định giáDạng 4. Vận dụng thuyết Thị trường hiệu quả để giải thích các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu

Phần 3. Các lỗi sai thường gặp

Đây không phải là một phần khó của môn F9. Tuy nhiên theo báo cáo của Examiner thì có nhiều thí sinh bị mất điểm vì sai sót trong áp dụng công thức xác định giá trị giá cổ phiếu. Ví dụ như đề bài hỏi là “in-div market price” thì lại chỉ tính “ex-div market price”. Hoặc đề bài yêu cầu tính P/E ratio thì lại quên không loại trừ phần cổ tức phải chi trả cho cổ phiếu ưu đãi.

Vậy là xong 1 chủ đề nữa của môn F9. Sau bài viết này, các bạn cần trả lời được câu hỏi: “Business value là gì? Các phương pháp xác định Business Value?”. Trong bài viết tiếp theo mình sẽ giải thích về chủ đề Quản lý rủi ro. Các bạn theo dõi nhé.

Các bạn có thể tham khảo thêm bài viết của ACCA nếu vẫn chưa rõ: ACCA F9 Financial Management: Business Valuation